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*15:32JST Ｆブラザーズ Research Memo（2）：首都圏商業・オフィス物件を中心にポートフォリオ拡大 ■会社概要 1. 沿革 独立系の不動産投資運用会社。不動産私募ファンドのアセットマネジメント（以下、AM）会社としてスタートしたが、2014年頃から自己勘定投資を本格的に推進し、現在では主力事業となっている。 代表取締役社長の吉原知紀氏は旧三井信託銀行、モルガンスタンレーを経て2004年2月に同社を設立。辻野和孝（つじのかずたか）取締役も旧三井信託銀行、モルガンスタンレー出身で、不動産鑑定会社を経て、2006年2月に同社に合流している。自己勘定投資を担う100%子会社のファーストブラザーズキャピタル(株)の鹿野太一（かのたいち）代表取締役社長、堀田佳延（ほったよしのぶ）取締役も旧三井信託銀行出身であり、キーマンには旧三井信託銀行出身が多い。また、取締役には、不動産証券化法務の第一人者であり牛島総合法律事務所パートナー弁護士の田村幸太郎（たむらこうたろう）氏も名を連ねる。2015年2月に東証マザーズ上場。2016年10月に東証1部に市場変更した。 2. 事業概要 (1) 投資運用事業 同社は“クライアントファースト”の行動規範のもと、顧客の満足を第一に考える投資運用サービスを行っており、最も利益の出るタイミングにおいて投資案件の売買を行うため、不動産売買市況の変動等に合わせ受託資産残高も大きく変動する。現状、同社ファンドが取得対象としてきた大型物件（50億円超）は、取得競争が激しく、過熱感の高い取引環境にある。リーマンショック時にも痛手を受けることなく成長を続ける同社は、“無理して買わない”というスタンスが徹底されたプロフェッショナル集団である。 ファンドの受託資産残高は2017年11月期末で0百万円（前期末比32,183百万円減）である。不動産市況が高値圏にあるとの認識から物件売却を推進してきた一方で、過熱した不動産市況のもと、投資目線に合う案件の取得がなかった結果である。ただし、顧客投資家の待機資金は潤沢であり、マーケットに波乱があれば、機動的にファンドを組成し、物件を取得することは可能であり、投資対象となる案件の発掘活動は引続き行っている。 (2) 投資銀行事業 自己勘定投資が中心である。同社が組成したファンドへのセイムボート投資、PE投資（債権投資、事業再生投資、ベンチャー企業投資）、再生可能エネルギー関連投資や、M&Aにかかる助言などのアドバイザリー業務も展開している。 不動産の自己勘定投資を本格的に開始したのは2014年から。2015年2月のIPOにより手取り資金約30億円を得て潤沢になった手元資金と良好な資金調達環境を背景にした借入により自己勘定投資を加速している。安定収益である賃料収入の拡大を主な目的とし、中長期保有を前提とするが、バリューアップ後に適宜入替を行うため固定資産とはせずにすべて販売用不動産に計上している。一般的に販売用不動産は減価償却を行わないが、同社は財務健全性を維持するため減価償却を行う保守的な会計処理を採用している。 私募ファンドとの利益相反を避けるため、投資対象はファンドの投資クライテリアから外れる物件とし、10億円前後の中小規模の賃貸不動産が多い。10億円前後の物件はストック、流通量が多く投資機会が豊富である。取得先は個人の資産家など不動産のプロでないことも多く、そういった物件は、その不動産が本来持つ実力を充分に発揮できていないためNOI利回りの改善余地が大きい。 2017年11月期末の不動産の自己勘定投資残高は、取得価格ベースで28,050百万円（前期末比2,941百万円増）。所在地別の内訳は、首都圏100%であり、テナント需要が底堅いエリアに特化している。アセットタイプ別（複合ビルは主要用途で分類）の内訳は、商業56.2%、オフィス33.4%、住居5.5%、ホテル4.8%と、商業とオフィスで約9割を占める。安定稼働時の想定NOI利回りは6.1%。外部鑑定によると含み益は5,309百万円である。 3. 収益構造 投資銀行事業の収益の中心は、自己勘定投資物件から得られる賃料収入と物件売却時のキャピタルゲインである。 投資銀行事業の不動産の自己勘定投資は物件の賃貸原価や売却原価があるため売上総利益率が相対的に低く、また、物件売却の有無、売却価格によって売上高は大きく変動する。このため同社では、業績評価の指標として売上総利益（粗利）を重視している。不動産賃貸粗利は過去3年間堅調に増加、不動産売却粗利は過去2年に大きな収益を生んでいる。 （執筆：フィスコ客員アナリスト　角田 秀夫） 《MH》