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*15:43JST ヒマラヤ Research Memo（8）：業界全体はやや改善の動き、売り場面積は各社拡大傾向が継続 ■同業他社比較 スポーツ用品小売で同業大手のゼビオ<8281>、アルペン<3028>との直近の経営数値の比較をまとめてみた。 まず、月次ベースの既存店売上高前年同月比伸び率で見ると、3社とも4月の消費増税以降はほぼ同様の動きで、前年同月比ではヒマラヤ<7514>が5月と9月、アルペンが9月にプラスとなった以外はマイナス傾向が続いている。10月は3社とも若干マイナスでの推移となったが、同社に関してはほぼ計画通りの動きとなっており、11月以降の動向が注目されよう。また、売り場面積については3社とも新規出店を継続することで、拡大傾向が続いている。なお、ゼビオに関しては2013年12月にM&Aでタケダスポーツ（東北エリアに22店舗保有）を子会社化している。 売上原価率と販管費率の推移について見ると、原価率についてはヒマラヤが最も高い水準で推移していることがわかる。原価率が他社と比較して高い理由は、売上規模が相対的に小さく、仕入価格交渉においてスケールメリットという点でやや劣ること、また、収益性の高いPB商品比率が低いこと（大手2社は20～30%の水準）、原価率の高いB&Dを子会社として抱えていることなどが挙げられる。しかし、今後はPB商品の売上比率上昇やB&Dの原価率改善によって、大手2社との差は縮小していくことが見込まれる。また、2013年度はゼビオのみ原価率が改善しているが、これはゼビオが3月決算で4月以降の消費増税の影響が含まれていないことが要因の1つとして挙げられる。ゼビオの2014年度の原価率は、会社計画では前期比0.7ポイントの上昇が見込まれている。 一方、販管費率はアルペンよりも低く、ゼビオと同水準となっている。前年度比では大手2社が若干上昇したのに対して、同社は0.3ポイントの改善を果たしている。前述したように、ヒマラヤ本体におけるLSP導入の効果や経費節減効果、B&Dでの早期退職優遇措置の実施などが要因として挙げられる。ただ、今期に関しては店舗設備などの投資や人材教育費用の増加により、販管費率は一時的に上昇することが見込まれている。 営業利益率の推移で見ると、ヒマラヤの営業利益率に関しては従来まで大手2社に対してやや下回る水準で推移してきた。2011年度にB&Dを連結化したことも要因の1つだが、原価率の差によるところが大きい。売上規模が2,000億円規模の大手2社に対して、ヒマラヤはまだ700億円弱の水準であり、仕入価格交渉においてバイイングパワーの面で開きがあるものと思われる。また、PB商品比率も大手2社が20～30%と同社よりも高い水準となっていることも原価率の差になっている。しかし、2014年度に関しては、会社計画ベースの営業利益率で見ればほぼ同水準まで近づく見通しとなっていることがわかる。同社が収益性を維持するなかで、大手2社の収益性が低下していることが要因だ。今後の収益性向上施策について見ても、PB商品比率の上昇や、スケールメリットを活かした価格交渉力の向上、B&Dの収益拡大などによる同社の収益性の改善余地は大きく、中期的には大手2社と遜色ない収益体質を構築できるものと弊社ではみている。 財務状況に関しては、大手2社の自己資本比率が60%台で安定して推移しているのに対して、同社は30%台の水準となっており、安全性という点においてはやや開きがある。これは大手2社が 有利子負債依存率で2%以下の水準であるのに対して、同社は20%台と有利子負債の水準が高いことが影響している。 中期計画における新規出店ペースは連結で13～19店舗／年で、年間の出店経費としては2,200～2,500百万円程度が見込まれる。同程度のキャッシュは今期以降、期間損益で賄える見通しであることから、M&Aなど大きな資金需要が発生しない限り、有利子負債の水準としては現状レベルでの推移が続くものと予想される。また、期間利益の増加によって、自己資本比率や有利子負債依存率に関しては、今後着実に改善が進んでいくものと予想される。 主な株価指標を見ると、今期の予想PERではヒマラヤとアルペンはおおむね14倍近辺の水準となっており、東証一部上場企業平均の15倍を下回る水準となっている。また、PBRでもヒマラヤが0.8倍台と他2社と比較するとやや高いものの、1倍を下回る評価となっている。 天候不順などにより、前期の業績が悪化したことが影響しているとみられるが、中長期的に見れば、健康志向の高まりや東京オリンピック・パラリンピックの開催もあり、スポーツ用品市場の安定成長が期待されること、そのなかで大手企業による寡占化が進み、同社の成長余地も大きいと考えられることなどから、足元の月次売上動向など収益拡大に向けた具体的な数字が確認されれば、株価も再評価されてくるものと思われる。 （執筆：フィスコ客員アナリスト　佐藤　譲） 《FA》