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*15:14JST ケネディクス Research Memo（4）：2019年12月期上期は、AUM拡大により安定収益が順調に成長（1） ■業績動向 1. 業績を見るためのポイント 一般の事業会社の売上高に当たるものが営業収益であり、保有物件を運用するREIT・ファンドなどに売却することにより得られる売却収入が大部分を占めている。ただ、売却収入は売却するタイミングにより大きく増減する上、必ずしも利益の伸びと連動するものではないため、業績を見る指標としては適切とは言えない。本業（主に手数料収入で稼ぐ不動産ファンドビジネス）における業績指標としては、営業総利益に注目するのが妥当である。ただ、不動産投資事業における損益は、営業総利益として計上されるもののほかに、特別損益（有形固定資産の売却に伴う損益）として計上されるものがあるため、資金調達にかかる支払金利（営業外費用）も合わせて総合的に判断することが必要となる。したがって、総合的な収益力を示す親会社株主に帰属する当期純利益の動きも重要であることは言うまでもない。 なお、ケネディクス<4321>では、アセットマネジメント事業と不動産関連事業の営業総利益を足し合わせたものから、販管費を控除したものを「ベース利益」として重視しており、同社の安定的な収益力を示す指標となっている。また、不動産投資事業についても、関連する損益を合算した「不動産投資損益」を指標としている。したがって、大まかな捉え方をすれば、同社の親会社株主に帰属する当期純利益は、「ベース利益」と「不動産投資損益」によって構成されており、「ベース利益」はAUMに連動して着実に積み上がる一方、「不動産投資損益」は単体自己資本（約890億円程度）の10%を目標投資リターンとする運用の成果とみなすことができる。 2. 収益体系 (1) アセットマネジメント事業 アセットマネジメント事業は4つの手数料が収益源となっている。特に、AUMに対して毎期、安定的な収益が期待できるアセットマネジメントフィーが同社の収益基盤を支えている。 (2) 不動産関連事業 不動産関連事業は、不動産管理業務（プロパティマネジメント等）や不動産を利用した運営業務（サービスオフィス等）による手数料収入が収益源となっている。 (3) 不動産投資事業 自己勘定投資による賃貸事業損益や不動産売却損益のほか、匿名組合分配損益などが収益源となっている。特に、不動産売却損益は不動産市況の影響を直接受けやすいところに特徴がある。また、前述のとおり、不動産投資事業における損益は、営業総利益として計上されるもののほかに、特別損益として計上されるものがあるため、資金調達にかかる支払金利と合わせて総合的に判断する必要がある。 3. 2019年12月期上期業績の概要 2019年12月期上期の業績は、営業収益が前年同期比30.5%減の34,217百万円、営業利益が同32.1%減の6,923百万円、経常利益が同27.1%減の7,237百万円、親会社株主に帰属する四半期純利益が同47.0%減の4,963百万円と各段階利益で減益となったが、通期予想に対しては順調に進捗しており、安定収益を軸に好業績が続いていると言える。また、2019年6月末のAUMについても前期末比5.4%増の2兆2,126億円と着実な伸びを実現した。 営業収益（トップライン）は、前年同期と比べて減収となったほか、同社本来の業績の伸びを示す営業総利益についても、「不動産投資事業」における不動産売却益の縮小などにより前年同期比25.3%減の10,254百万円と減少した（但し、想定内）。ただ、AUMの拡大に伴って、「アセットマネジメント事業」におけるアセットマネジメントフィーが増加したことに加え、「不動産関連事業」におけるプロパティマネジメントフィーも大きく増えており、安定収益が順調に伸びているところは評価すべきポイントである。 損益状況の全体を俯瞰しても、重視する利益指標である「ベース利益」は前年同期比18.8%増の2,715百万円と順調に伸びており、通期予想に対しても54.3%と高い進捗率となっている。一方、「不動産投資損益」については、前年同期比では57.2%減の4,511百万円と大きく縮小したが、通期予想に対しては50.7%と計画どおりに進捗している。 AUMは、前述のとおり、前期末比1,143億円増の2兆2,126億円（同5.4%増）に拡大しており、順調に積み上がっていると言える。そのうち、ベースAUMについても、物件取得競争が厳しいなかで、メインスポンサーREITや私募ファンドの伸びにより前期末比1,215億円増の1兆5,951億円（同8.2%増）に増加した。特に、私募ファンドについては、国内外の大手機関投資家の強いニーズにけん引され、各種コアファンドの設立（ホテルや住宅等）により増加基調が続いている。 財務面では、連結対象不動産の売却（コアファンドの組成に伴う物件供給等）が順調に進んだことにより、総資産は前期末比6.8%減の175,348百万円に減少。一方、自己資本については内部留保の積み増し等により前期末比2.3%増の94,116百万円に増えたことから、自己資本比率は53.7%（前期末は48.9%）に改善している。 （執筆：フィスコ客員アナリスト　柴田郁夫） 《YM》