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*15:41JST いちご Research Memo（1）：2022年2月期は営業利益12,000百万円〜9,100百万円を予想（1） ■要約 いちご<2337>は、オフィス、商業施設、ホテル、レジデンスなど幅広いタイプの不動産を対象とし、不動産価値向上ノウハウを駆使し、投資・運用を行う心築（しんちく）を強みとする。不動産ファンド運営会社及び資産流動化などを行う会社を前身とし、2000年に事業をスタート。2002年には大阪証券取引所ナスダック・ジャパン市場（現 東京証券取引所JASDAQ市場）に上場し、私募不動産ファンドなどを通じて事業拡大を加速させた。リーマンショックを契機に、いちごトラストが大株主となり、資産運用ビジネスをコアとした事業の選択と集中を行った。その後、2008年に持株会社制に移行し、2011年にJ-REITの運用会社2社を子会社化し、J-REITへ参入。また、2012年にはクリーンエネルギー事業に参入した。2015年11月にはホテルリート、2016年12月にはインフラ投資法人を上場させ、現存不動産に新しい価値を創造する心築事業とともに、アセットマネジメント事業においても発展を遂げている。2015年11月に東証1部に昇格、2016年8月にはJPX日経インデックス400の構成銘柄に選定され、その地位を現在も維持している。また同社は、不動産価値向上技術・ノウハウを軸にオフィス、ホテル、再生可能エネルギー発電施設の3つの投資法人と連携するユニークな企業グループである。同社はすべての事業において社会貢献を目指しており、心築事業における環境負荷低減やクリーンエネルギーの創出など本業を通じた貢献に加え、Jリーグのトップパートナーとして地域活性に参画し、「RE100」や「国連グローバル・コンパクト」に加盟するなど多面的な活動を通じて、サステナブルな社会の実現に力を注いでいる。 1. 事業概要 事業セグメントはアセットマネジメント事業、心築事業、クリーンエネルギー事業の3つである。アセットマネジメント事業は、3つの上場投資法人（いちごオフィス、いちごホテル、いちごグリーン）に対して、投資対象資産の発掘及び供給、運用・管理などを行う。資産の入替などを含めた資産規模の拡大や賃料収入の増加、適正なコストコントロールなどにより、同社の運用フィーも成長している。またいちごオフィス、いちごホテルの運用報酬については、同社によるとJ-REITで唯一となる完全成果報酬制度を採用している。心築事業は同社事業の柱であり、不動産価値向上ノウハウは同社のコアコンピタンスである。保有不動産の賃貸収益等（ストック収益）と譲渡収益（フロー収益）がバランス良く成長しているのが同社の特徴となっており、より安定的な収益であるストック収益の固定費カバー率は、例年200%前後で堅固な事業基盤を構築している。賃貸収益は自己保有資産（2,451億円）から生み出され、2021年2月期の粗利ベース収益で6,219百万円（前期比5,720百万円減）と、新型コロナウイルス感染症の拡大（以下、コロナ）の影響により、ホテルの賃貸収益が大きく減少した。譲渡収益は売却における譲渡益であり、粗利ベース収益で5,028百万円（前期比12,180百万円減）となった。クリーンエネルギー事業は2012年に開始され、全国67ヶ所の太陽光、風力発電所プロジェクトをグループで開発及び運営するまでに成長した。2021年4月19日時点で同社が保有、運用する発電所のうち売電開始済が52ヶ所、157.3MW（うち、いちごグリーンは15発電所、29.4MW）、開発中の発電所が15ヶ所、41.5MWである。2021年2月期以降では太陽光発電所6ヶ所及び風力発電所1ヶ所（2021年3月から）が稼働開始した。 2. 業績動向 2021年2月期通期は、売上高が前期比29.8%減の61,368百万円、営業利益が同65.1%減の9,668百万円、経常利益が同70.6%減の7,179百万円、親会社株主に帰属する当期純利益が同38.7%減の5,027百万円と、コロナの影響を受け減収減益となった。アセットマネジメント事業及び心築事業では、コロナの影響を受けたが、クリーンエネルギー事業は、コロナの影響を受けずに順調に成長した。主力の心築事業は、売上総利益で11,248百万円（前期比61.9%減）となった。不動産売買では、堅調なレジデンス市場に売却を集中して一定の成果を出したが、そのほかのセクター（オフィス・商業施設・ホテルなど）では、売買市場の状況に鑑み売買を見送った。不動産賃貸では、ホテルの賃貸収益が大きく減少したものの、固定賃料部分やそのほかのセクターで安定収益を確保した。アセットマネジメント事業は、ホテルの売上高に連動して賃貸収益が減少し、いちごホテルのベース運用フィーが減少したこと、前期はホテル売却で売却益の獲得によるキャッシュ・フローに連動したフィーが発生したが、2021年2月期は剥落したことなどによりセグメント利益が減少した。クリーンエネルギー事業は、前期に竣工した発電所の売電収入が通期で寄与したことや新たに6ヶ所の発電所が売電を開始したことなどにより、セグメント利益が大幅に増加した。同社グループの売上総利益率が25.4%（前期は39.5%）と低下したのは、フロー収益（不動産譲渡損益）のなかで、レジデンスを1年程度で売却するビジネスモデルであるいちごオーナーズの構成比が高かったことが影響したためであり、薄利での売り急ぎなどは行っていない。財務体質が強固なため、ホテルや商業施設の事業環境が回復するまでじっくり待つ戦略を取れる点が同社の強みと言えるだろう。 2022年2月期通期の業績予想は、コロナの終息時期について先行きが不透明であることから、前期の期初予想と同様にレンジを設定した。営業利益は前期比24.1%増～5.9%減の12,000百万円～9,100百万円、経常利益は同24.0%増～16.4%減の8,900百万円～6,000百万円、親会社株主に帰属する当期純利益は同59.1%増～0.5%減の8,000百万円～5,000百万円としている。アセットマネジメント事業では、ホテル売上の回復には時間がかかると想定し、セグメント利益で1,300百万円（前期比7.4%減）と予想。クリーンエネルギー事業はコロナによる影響を受けないため、セグメント利益で2,100百万円（前期比14.4%増）と従来どおりの安定成長を予想。心築事業は、レンジ予想となった。ストック収益（賃貸）は前期と同水準で安定的に推移するのに対し、フロー収益（売買）は、売買市況が期中に回復する前提の上限値と、前期と同様の状況が継続する下限値に幅がある。そのためセグメント利益で、下限が5,700百万円（前期比12.7%減）、上限が8,600百万円（前期比31.7%増）となっている。ちなみにこの上限の水準は、コロナ発生以前である2020年2月期実績（23,971百万円）の3分の1弱であり、市況がやや持ち直した環境を想定した保守的な予想値と考えられるだろう。売買市況に関しては、レジデンスはコロナの状況にあっても安定的でありオフィス、商業施設、ホテルの回復動向が鍵となる。弊社では、オフィス及び商業施設に関しては足元回復の兆しがあり、2022年2月期中に回復基調が鮮明になるのではないかと予想する。またホテルに関しては、2022年2月期中には国内の旅行や出張が戻るもののインバウンドが戻るのは2023年2月期になると予想する。一方、投資家の意欲及び金融機関の支援姿勢は積極的な状況が続いている。これらの要因を勘案し、弊社では上限に近い利益水準の可能性が大きいと考えている。 （執筆：フィスコ客員アナリスト　角田秀夫） 《EY》