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*15:28JST Ｉスペース Research Memo（8）：EV/EBITDA倍率は5倍台と相対的に低位評価 ■同業他社比較 アフィリエイト運営会社の大手はインタースペース<2122>のほかファンコミュニケーションズ、アドウェイズ、バリューコマース、リンクシェア・ジャパン(株)（楽天<4755>の子会社）の4社が挙げられる。売上高の規模はその他の事業も展開しているため各社ばらつきがあるものの、同社も含めた5社合計のアフィリエイトサービスにおける業界シェアは6割程度とみられ、同社は1割弱のシェアとなっている。 同業他社の特徴について見ると、ファンコミュニケーションズは2019年9月時点で「A8.net」のパートナーサイト数が約266万サイト、稼働広告主ID数で3,435件となっており、業界最大規模となっている。中小企業向け広告ビジネスを長く提供しており、eコマース向けの依存度が比較的高いことが特徴だ。成果報酬に占めるスマートフォン向けの比率は56%。業績面ではアフィリエイトサービスがここ2〜3年伸び悩んでいるほか、CPC/ターゲティング型アドネットワーク事業の減収傾向が続いていることもあり、2015年12月期をピークに減益が続いている。2019年12月期の営業利益も前期比12.1%減と4期連続の減益を見込んでいる。ただ、営業利益率は10.8%と依然高収益性を保っている。 アドウェイズはモバイル向け比率が5割強（対国内広告売上高）となっており、ゲーム系に強みを持つ。海外事業が損失を計上していることもあり全体の利益率は低いが、広告事業だけの営業利益率は2020年3月期第2四半期累計で約5%の水準となっている。2020年3月期の業績は、ゲーム分野及び健康食品等を中心としたEC分野の落ち込みにより減収減益となる見通し。バリューコマースはZホールディングス<4689>の子会社であり、2019年9月末時点のパートナーサイト数は75万サイト、広告主数は1,001件となっている。業種別売上構成比で金融カテゴリーが3割弱と高いことが特徴となっている。2019年12月期第3四半期累計のアフィリエイト売上高は前年同期比16%増と大手の中では唯一、増収となっている。カテゴリー別で家電分野が大きく伸びていること、広告表示規制の影響があった健康食品やサプリメント関連の売上構成比が低いことが他社との差になっているものと思われる。営業利益率も17%台と高水準で、2019年12月期業績も唯一、2ケタ増収増益と好調見通しとなっている。 これら上場企業の中で、同社のインターネット広告事業の営業利益率を見ると、2019年9月期は3.2 %と相対的に低水準となっている。海外事業がまだ収益化していないことや、「X-lift」が損失を計上したこと、提携サイト、広告主開拓のためのコストや新規事業開発コストなどに積極的に投下していることなどが要因となっている。2020年9月期は「X-lift」事業撤退による損失がなくなるものの、前述したように大型案件が剥落することで引き続き厳しい状況が続く見込みだが、中期的には海外事業の収益化やメディア事業との相互連携により同事業の収益性も向上していくものと弊社では予想している。 株価指標について見ると、同社の株価は2020年9月期の予想PERで30倍弱、EV/EBITDA倍率で5倍台となっている。EV/EBITDA倍率とは、企業を買収する場合に、その企業価値（時価総額＋有利子負債−現預金及び有価証券）に対して、期間収益（営業利益＋償却費）の何年分で回収できるかを簡易的に指標化したものとなり、倍率が低いほど時価総額が過小に評価されていることになる。2020年9月期は上期まで業績低迷が続くものの、下期以降の業績回復が確認されれば、EV/EBITDA倍率も見直される可能性がある。 （執筆：フィスコ客員アナリスト　佐藤　譲） 《YM》