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*16:33JST Ｆブラザーズ Research Memo（2）：自己勘定投資を推進する独立系の不動産投資運用会社 ■会社概要 (1)ファーストブラザーズ<3454>の沿革 独立系の不動産投資運用会社。創業時からの不動産私募ファンドのアセットマネジメント（以下、AM）に加え、事業の拡大を図るために自己勘定投資を推進。現代表取締役社長の吉原知紀氏は旧三井信託銀行、モルガンスタンレーを経て2004年2月に同社設立。辻野和孝（つじのかずたか）取締役も旧三井信託銀行、モルガンスタンレー出身で、不動産鑑定会社を経て、2006年2月に同社に合流している。堀田佳延（ほったよしのぶ）取締役、自己勘定投資を担う100%子会社のファーストブラザーズキャピタル(株)の鹿野太一（かのたいち）代表取締役社長も旧三井信託銀行出身であり、キーマンには旧三井信託銀行出身が多い。また、取締役には、不動産証券化法務の第一人者であり牛島総合法律事務所パートナー弁護士の田村幸太郎（たむらこうたろう）氏も名を連ねる。2015年2月東証マザーズ上場。 (2)事業概要 投資運用事業と投資銀行事業の2セグメント体制。2012年11月期までは、IT事業子会社を通じて社内システム開発の他、一部外販も行っていたが、2012年7月に同子会社株式を売却しIT事業からは撤退した。 a)投資運用事業 国内不動産を対象とした私募ファンドのAMを行う。厳格な運用体制構築のため2011年12月にAM事業を100%子会社のファーストブラザーズ投資顧問(株)に分割した。 エクイティ投資家は国内外の機関投資家。運用期間の定めはないが、ノンリコースローンの期間は通常5年で平均的な運用期間は3年程度。ファンドのタイプはインカム重視のコア型、コアプラス型ではなく、キャピタルゲイン重視のバリューアッド型ないしオポチュニスティック型。投資対象のアセットタイプは流動性重視の観点からオフィス、商業施設、レジデンスが中心。特にバリューアップの余地が大きい商業施設を得意とし、銀座や表参道の都市型商業施設、ベッドタウンの駅前再開発案件、郊外の大型ショッピングモールなどに投資してきた。投資エリアは首都圏中心に一部地方主要都市。物件規模は最低30～40億円以上とし、数百億円台まで手掛ける。事業会社や他の私募ファンドからの取得が多く、ほとんどを相対取引で取得できている。足元では100億円超の大型物件はREITなどとの競合が激しく取得が難しい状況。 AM会社にはAMフィーの獲得のためAUMを積上げる方向にインセンティブが働きやすく、無理な物件取得をしたり、適切な時期に売却を行わなかったりすることで顧客投資家と利益相反を起こす可能性がある。アップサイドの余地が乏しくなった物件を、売却タイミングを逃して長く保有した場合、インカムゲインによりエクイティ・マルチプル（エクイティ投資額の何倍になったかという投資回収率）は上昇したとしても、時間価値が考慮されたIRR（内部収益率）は低下する。このため同社は市況に応じ最適なタイミングで売買を行い、顧客投資家の利益最大化を図ることを追求している。こうした運用姿勢が、顧客投資家との継続的な取引につながっている。また、リーマンショックによる金融危機でもデフォルトさせたファンドはなく、これがリーマンショック後にレスキュー案件を多く受託することに寄与した。 ファンドのAUMは2016年11月期第2四半期末（5月末）445億円（前期末比125億円減）と減少傾向。不動産市況が高値圏にあるとの認識から物件売却を推進している一方、利回り目線を落とさず慎重な取得スタンスを堅持していることによる。顧客投資家の待機資金は潤沢である。 b)投資銀行事業 同社が組成したファンドへのセイムボート投資と不動産への自己勘定投資が中心。PE投資（債権投資、事業再生投資、ベンチャー企業投資）、再生可能エネルギー関連投資や、M&Aにかかる助言などのアドバイザリー業務にも展開している。 不動産の自己勘定投資を本格的に開始したのは2014年から。2015年2月のIPOにより手取り資金約30億円を得て潤沢になった手元資金と良好な資金調達環境を背景にした借入により自己勘定投資を加速している。安定収益である賃料収入の拡大を主な目的とし、中長期保有を前提とするが、適宜入替を行うため固定資産とはせずにすべて販売用不動産に計上している。一般的に販売用不動産は減価償却を行わないが、財務健全性のため減価償却を行う保守的な会計処理を採用している。 私募ファンドとの利益相反を避けるため、投資対象はファンドのクライテリアから外れたおおむね10億円前後の小規模の賃貸不動産としている。10億円前後の物件は流通量が多く投資機会が豊富で、再生流動化を手掛ける上場不動産会社などと物件取得で競合することはほとんどないという。 取得先は個人の資産家が多い。個人所有物件は、総じて充分な管理がなされず、その不動産が本来持つ実力を充分に発揮できておらず、バリューアップによるNOIの改善余地が大きい。 2016年5月末の不動産の自己勘定投資残高は、取得価格ベースで224億円（前期末比67億円増）。アセットタイプ別の内訳は、商業56%、オフィス44%（複合ビルは主要用途で分類）。安定稼働時の想定NOI利回りは6.5%。外部鑑定によると含み益は63億円（同22億円増）。 セイムボート投資とは、私募ファンドのエクイティ投資家とリスクを共有する姿勢を示すために行うもの。2016年5月末のファンドのAUM445億円のうちセイムボート投資を行っているファンドは約70億円。同社の出資額は3.2億円でエクイティ全体に対する出資比率は17.8%。今後新たに組成するファンドについては顧客投資家の意向にもよるが、20～30%をめどにエクイティ出資する方針。 (3)収益構造 投資運用事業では、運用期間中のAMフィー、物件取得に対するアクイジションフィー、物件売却に対するディスポジションフィー、事前に定めたハードルレートを超えた場合のインセンティブフィーを得る。平均的な各フィー料率は、AMフィーが取得価格に対し50～100bp（年額。なお、レスキュー案件は比較的料率が低くなる傾向がある）、アクイジションフィーが同50～100bp、ディスポジションフィーが売却価格に対し50～100bp、インセンティブフィーがハードルレートの超過部分に対し15～30%。 投資銀行事業の収益の中心は、自己勘定投資物件から得られる賃料収入と物件売却時のキャピタルゲイン。セイムボート投資からは賃料収入を原資とするインカム配当と物件売却益を原資とするキャピタル配当がある。ベンチャー企業や再生エネルギー関連事業など新規分野への投資は主にキャピタルゲインの獲得を目的とする。 投資運用事業はほとんどがフィー収入であり、売上高は売上総利益にほぼ等しくあるのに比べると、投資銀行事業の不動産の自己勘定投資は物件の賃貸原価や売却原価があるため売上総利益率が低く、また、物件売却の有無、売却価格によって売上高は大きく変動する。このため業績の趨勢を捉えるには売上高よりも売上総利益が適している。 （執筆：フィスコ客員アナリスト　堀部　吉胤） 《HN》