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*15:25JST ザイマックス Research Memo（5）：外部成長による巡航DPUの向上を通じて、投資主価値の向上を目指す（1） ■今後の成長戦略 1. 今後の運用成長戦略 ザイマックス・リート投資法人<3488>では、2022年8月期（第9期）、2023年2月期（第10期）の運用成長戦略については、上場以来、継続してきた内部成長に加え、外部成長を実施していくことで、これまで以上のスピードで成長を続け、さらなる投資主価値の向上を目指す考えだ。 すなわち、内部成長戦略では、2018年8月期（第1期）～2020年8月期（第5期）には、オフィス・商業施設では、ザイマックスグループのマネジメント力を最大限活用し、良好な賃貸マーケットという好機を捉えた着実な内部成長を実現した。2021年2月期（第6期）以降はコロナ禍の影響によりオフィスの稼働率が一時的に弱含んだが、早期に稼働率及び収益力を回復した。また、ホテルはコロナ禍の影響を大きく受けていたが、2022年2月期（第8期）より安定収益を回復している。今後については、オフィス・商業施設は、⾼稼働率を維持した安定的な運営を図る。ホテルでは、売上げの回復による変動賃料の発生が期待できるとする。 また、外部成長戦略では、2021年2月期（第6期）～2021年8月期（第7期）には、低LTVを生かして、借入金を資金源に外部成長を実行し、2022年2月期（第8期）には、資産入替による含み益の還元を実行し、2022年8月期（第9期）には、公募増資により資産規模を拡⼤している。今後も、戦略的な資産入替により、含み益の還元を継続的に検討する。 これらの成長戦略に加えて、同投資法人ではESGへの取り組みを強化し、今後は格付やGRESB（欧州の主要年金グループを中心に2009年に創設された不動産会社・ファンドのESG配慮を評価する制度）認証の取得により、投資家層の拡大や資金調達手段の多様化を目指す計画だ。 ポートフォリオの用途別成長戦略は以下のとおりである。 2. オフィスの成長戦略 同投資法人にとって、オフィスはポートフォリオのなかで最大を占め、今後も注力する事業である。 オフィスの市場環境について、(株)ザイマックス不動産総合研究所の分析によれば、コロナ禍に伴いリモートワークが増えてきたが、コミュニケーションが難しい、業務・評価などのマネジメントが難しいなどのデメリットが見えてきたなかで、人や機能が集まる場としてのオフィスの機能が再認識されているという。さらに、コロナ禍収束後（ポストコロナ）の出社率として、50%程度とする企業の割合が最も多いものの、中小規模企業では大規模企業と比較して、100%出社を考える割合も多くなっている。 また、東京23区におけるオフィス賃貸の成約件数分布を分析すると、過去から現在の賃貸マーケットにおいて、おおむね1坪当たり賃料単価が1万円～2万円台までに旺盛なテナントニーズが存在し、また、最寄駅から徒歩5分圏内の物件は、5分超の物件に比べて空室率が低い。一方、中小規模のオフィスビルは新規供給が限定的であり、その希少性は今後も高まると考えられる。オフィス規模別の新規成約賃料の推移を見ると、中小規模ビルは大規模ビルに比べて賃料のボラティリティが低く、収益の安定性が高いことが示されている。 同投資法人では、現在はコロナ禍を契機に、オフィスの多様化が加速していると見ている。すなわち、企業規模や業種によって将来的な社員の出社計画に差がある。また、ワークプレイスの多様化を進めている企業では、各ワークプレイスに求める要素が多様化している。すなわち、メインオフィスは、社員が「集まる場」としての拠点であり、社員の集合に利便性の高い立地（都心部）、安全な建物性能（耐震性能、セキュリティ性能）、ビルの清掃衛生や維持管理の状態が良いことなどが求められる。一方、メインオフィス以外は、タッチダウンとしての拠点（他のオフィスから来る利用者が作業できる環境を整えた場所）や自宅近くで働くための拠点であり、往訪先や従業員の居住地に近い立地、高いセキュリティ性能、インターネット環境（安全なWi-Fi環境）などが必要と考えられる。 このように、コロナ禍を契機にワークプレイスの多様化が加速しているが、「立地の良さ」と「管理の質の高さ」を強みとする同投資法人の保有オフィスは、ポストコロナにおいて優位性を持つと考えられる。すなわち、同投資法人は、「不動産の使われ方」や企業のオフィス戦略の動向を把握する不動産マネジメント事業やジザイワーク事業を有し、また、ザイマックス不動産総合研究所での調査・研究によって培ったグループの知見・ノウハウの活用によって競争優位に立てる。実際、同投資法人が保有するオフィスの平均稼働率推移を見ると、リーマンショック後に他のJ-REIT保有オフィスは稼働率が低下したのに対し、同投資法人の保有オフィスは一貫して高い稼働率を維持していた。同投資法人では、2021年8月期は、退去があったことで一時的に稼働率が低下したが、2022年2月期には空室区画を順調に埋戻し、新たな退去もないことから、稼働率は98.8%に回復した。2022年8月期には99.2%になると予想しており、安定稼働に向けて順調に推移する見通しだ。 同投資法人が2022年3月31日時点に保有するオフィスは10物件であり、取得価格ベースではポートフォリオ全体の58.3%を占める。附置住宅（一定規模以上のオフィスビル等の建設・開発を行う事業者に対し、開発に合わせて義務付けられた一定戸数以上の集合住宅など）を除くオフィステナント82件の分散状況を見ると、テナントは業種の偏りが少なく、また、賃貸面積上位10社の入居期間は11年3ヶ月に達し、同投資法人の保有オフィスの全テナント平均の10年1ヶ月や、ザイマックス不動産総合研究所が「東京23区オフィステナントの入居期間分析（2018年）」にて公表した東京23区オフィスビルの平均入居期間9.6年を上回り、高い粘着性を持ち、同投資法人の管理の質に対する満足度が高いことが示されている。 3. 商業施設の成長戦略 ザイマックス不動産総合研究所の分析によれば、商業施設のマーケットでは、コロナ禍による全体への影響は限定的であるが、消費者ニーズの変化に伴う出店戦略の変化が見られる。すなわち、飲⾷業の出店意欲では「優良物件に絞って出店」が80%と全体平均を大きく上回り、小売業、飲食業では出店立地として住宅地を重視する割合が増加している。小売業、飲食業では消費者ニーズに合った出店戦略の見直しが行われていると考えられる。商業セクター全体では、微増だが出店意欲の回復が見られるようだ。 こうした環境下、同投資法人が所有する6物件の商業施設ではコロナ禍の影響は極めて軽微であり、固定賃料契約をベースに安定的な賃料収入を獲得している。同投資法人の物件は、1棟貸し店舗やマスターリース事業者に賃貸するシングルテナントタイプの4物件が賃料収入ベースで66%を、マルチテナント型商業施設の2物件が34%を占める。保有するすべての商業施設が、堅調なテナント業況が見込まれる大都市圏の近郊に立地している。マスターリース物件への出店者は、売上が堅調なデイリーユース型の業態が大部分を占める。マルチテナント型商業施設では、ザイマックスグループの知見・ノウハウを活用した内部成長を実現し、入替改定により月額賃料は2019年2月期～2022年8月期の累計で285百万円の増加を見込んでおり、平均残存賃貸借期間は6.8年である。コロナ禍においてもテナント破綻、賃料滞納は発生していない。商業施設の使われ方の変化に伴い、リーシングにあたっては既存の業種に縛られない幅広い業種の検討によって資産価値の維持・向上を目指している。 （執筆：フィスコ客員アナリスト　国重 希） 《SI》