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*15:04JST ケネディクス Research Memo（4）：2018年12月期上期の業績は、堅調な不動産市場を背景として拡大（1） ■ケネディクス<4321>の業績動向 1. 業績を見るためのポイント 一般の事業会社の売上高に当たるものが営業収益であり、保有物件を運用するREIT・ファンドなどに売却することにより得られる売却収入が大部分を占めている。ただ、売却収入は売却するタイミングにより大きく増減する上、必ずしも利益の伸びと連動するものではないため、業績を見る指標としては適切とは言えない。本業（主に手数料収入で稼ぐ不動産ファンドビジネス）における業績指標としては、営業総利益に注目するのが妥当である。ただ、不動産投資事業における損益は、営業総利益として計上されるもののほかに、特別損益（有形固定資産の売却に伴う損益）として計上されるものがあるため、資金調達にかかる支払金利（営業外費用）も合わせて総合的に判断することが必要となる。したがって、総合的な収益力を示す最終損益（親会社株主に帰属する当期純利益）の動きも重要であることは言うまでもない。 なお、同社では、アセットマネジメント事業と不動産関連事業の営業総利益を足し合わせたものから、販売費及び一般管理費を控除したものを「ベース利益」として重視しており、同社の安定的な収益力を示す指標となっている。また、不動産投資事業についても、関連する損益を合算した「不動産投資損益」を指標としている。したがって、大まかな捉え方をすれば、同社の最終損益（純利益）は、「ベース利益」と「不動産投資損益」によって構成されており、「ベース利益」は受託資産残高に連動して着実に積み上がる一方、「不動産投資損益」は自己勘定投資（約800億円程度）の10%を目標投資リターンとする運用の成果とみなすことができる。 2. 収益体系 (1) アセットマネジメント事業 アセットマネジメント事業は4つの手数料が収益源となっている。特に、受託資産残高に対して毎期、安定的な収益が期待できるアセットマネジメントフィーが同社の収益基盤を支えている。 (2) 不動産関連事業 不動産関連事業は、不動産管理業務（プロパティマネジメント等）や不動産を利用した運営業務（サービスオフィス等）による手数料収入が収益源となっている。 (3) 不動産投資事業 自己勘定投資による賃貸事業損益や不動産売却損益のほか、匿名組合分配損益などが収益源となっている。特に、不動産売却損益は不動産市況の影響を直接受けやすいところに特徴がある。また、前述のとおり、不動産投資事業における損益は、営業総利益として計上されるもののほかに、特別損益として計上されるものがあるため、資金調達にかかる支払金利と合わせて総合的に判断する必要がある。 3. 2018年12月期上期決算の概要 2018年12月期第2四半期の業績は、営業収益が前年同期比264.4%増の49,228百万円、営業利益が同49.2%増の10,200百万円、経常利益が同62.1%増の9,931百万円、親会社株主に帰属する四半期純利益が同57.6%増の9,361百万円と増収増益となった。期初の通期予想に対する進捗率を見ても、営業総利益が64.2%、営業利益が72.9%、最終利益が81.4%と高い水準に達している。また、2018年6月末の受託資産残高は前期末比1.5%増の2兆326億円と着実な伸びとなった。 トップライン（営業収益）の伸びが著しいのは会計技術的な要因※が影響していることに注意する必要があるものの、同社本来の業績の伸びを示す営業総利益も前年同期比36.5%増の13,729百万円と大きく拡大している。その最大の理由は、「不動産投資事業」において不動産売却損益が積み上がったことによるものである。不動産市場が堅調に推移しているなかで、売却価格が想定を上回ったことや追加的な物件売却が増益に寄与した。一方、「アセットマネジメント事業」が減益となっているのは、受託資産残高の伸びに伴って安定収益源であるアセットマネジメントフィーは着実に増加しているものの、インセンティブフィーやディスポジションフィーといったスポットフィーが減少したことが理由である。もっとも、計上区分の振り替え（スポットフィーの一部を不動産売却益として計上）があったことが影響しており、実態としては堅調に推移していると言える。また、「不動産関連事業」についても、プロパティマネジメント事業や入居工事事業が堅調に推移し、着実に伸びている。 ※投資案件の計上区分の変更に伴い、売却損益を営業収益（グロス）に計上する物件が増加することによる。この背景には、これまで有形固定資産として計上していた物件を棚卸資産に振り替えた（投資目的に即した区分に見直した）ことがある。有形固定資産からの売却は、売却損益を特別損益（ネット）に計上するが、棚卸資産からの売却の場合は、売却高を営業収益（グロス）として計上するためであり、最終利益にはどちらで処理しても影響はない。 また、損益状況の全体を総括すると、重視する利益指標である「ベース利益」は前年同期比27.7%減の2,286百万円と減益となっているが、前述のとおり、スポットフィーの減少によるものであり、アセットマジメントフィーを中心とした安定収益は順調に伸びている。一方、「不動産投資損益」については、堅調な不動産市場を背景として、前年同期比157.7%増の10,529百万円と拡大し、上期業績をけん引したと言える。 受託資産残高は、前述のとおり、前期末比293億円増の2兆326億円（同1.5%増）と緩やかな伸びにとどまったが、そのうち、ベースAUMについては、商業ファンド（約500億円程度）の一部解約による影響があったなかで、メインスポンサーREITや私募ファンドの伸びにより前期末比554億円増の1兆4,286億円（同4.0%増）に増加している。特に、メインスポンサーREITについては、ケネディクス・レジデンシャル・ネクスト投資法人（KDR）がジャパン・シニアリビング投資法人との合併（ヘルスケア施設及び宿泊施設を主たる投資対象として追加）により大きく拡大。また、私募ファンドについても、国内外の大手機関投資家との各種コアファンドの設立（ホテルや住宅等）により増加基調が続いている。 財務面では、連結対象不動産の売却（コアファンドの組成に伴う物件供給等）が順調に進んだことにより、総資産は前期末比12.9%減の166,052百万円に縮小。一方、自己資本については内部留保を積み上げたものの、自己株式の取得により同0.3%減の91,712百万円と減少したことから、自己資本比率は55.2%（前期末は48.2%）と改善している。有利子負債も連結対象不動産の売却に伴うノンリコースローンの返済等により前期末比24.7%減の60,655百万円に減少した。ただ、下期については、今後の成長に向けて投資エクスポージャーを増やす（一定水準に戻す）方針のようである。 （執筆：フィスコ客員アナリスト　柴田　郁夫） 《NB》