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*08:17JST ファーストブラザーズ Research Memo（3）：有資格者が多数所属し、コアとなる人材の定着率は高い 　 ■会社概要 (3)収益構造 ファーストブラザーズ<3454>の投資運用事業では、運用期間中のAMフィー、物件取得に対するアクイジションフィー、物件売却に対するディスポジションフィー、事前に定めたハードルレートを超えた場合のインセンティブフィーを得る。平均的な各フィー料率は、AMフィーが取得価格に対し50～100bp（年額。なお、レスキュー案件は料率が低いが、2014年11月期に売却を進め残高は少ないとみられる）、アクイジションフィーが同50～100bp、ディスポジションフィー売却価格に対し50～100bp、インセンティブフィーがハードルレートの超過部分に対し15～30%。 投資銀行事業の収益の中心は、自己勘定投資物件から得られる賃料収入と物件入替時のキャピタルゲイン。セイムボート投資からは賃料収入を原資とするインカム配当と物件売却益を原資とするキャピタル配当がある。ベンチャー企業や再生エネルギー関連事業など新規分野への投資は主にEXITによりキャピタルゲインを獲得する。 投資運用事業はほとんどがフィー収入であり、売上高=売上総利益であるのに比べると、投資銀行事業の不動産の自己勘定投資は物件の賃貸原価や売却原価があるため売上総利益率が低く、また、物件売却の有無、売却価格によって売上高は大きく変動する。このため業績の趨勢を見るには売上高よりも売上総利益が適している。 (4)強み 強みは国内の不動産証券化の黎明期から信託銀行や外資系AM会社などで当該分野に関わってきた専門性が高く、経験、人脈の豊富なプロフェッショナルが多いこと。2015年11月期末の役職員数は60人。弁護士、公認会計士、不動産鑑定士、一級建築士、不動産証券化マスターなどの有資格者が多数所属している。比較的人材の流動性の高い業界だが、コアとなる人材の定着率は高いという。 (5)資金調達 リーマンショック前後に多くの不動産会社がリファイナンスをできずに破綻に追い込まれたことからわかるように不動産会社にとって資金調達は生命線。同社の借入金は全て自己勘定投資の不動産に紐づいているためメインバンクはなく、物件の取得ごとに最適な条件を提示した金融機関を選択して調達している。現在の調達先には、メガバンクの他、地銀や信金も含まれる。自己勘定投資における平均的なLTVは90%程度。100%を超える場合もあり、高いレバレッジをかけているようにみえるが、銀行の担保評価よりも安く仕入れができている証左と言える。 自己勘定投資にかかるコーポレートローンについては、金融危機が発生した場合のリファイナンスリスクに備え、加重平均年限26年の超長期で調達している。それでも日銀の異次元金融緩和による良好な資金調達環境に加え、東証マザーズ上場による信用力向上も手伝って平均借入金利は1.23%と低位。超長期で調達しているため賃貸キャッシュフローは十分なプラスになっている（賃貸収益が支払利息と元本返済の合計額を十分に上回っている）。 （執筆：フィスコ客員アナリスト　堀部　吉胤） 《YF》